宏观层面：熨平波动化解危机，白酒穿越经济下行期

熨平波动化解危机，白酒穿越经济周期。复盘宏观经济出现较大波动以及受到突发外部冲击的时间节点：1）1997年亚洲金 融危机；2）2003年非典疫情；3）2008年次贷危机；4）2020年新冠疫情。宏观经济的震荡对白酒市场产生了滞后的压力 及影响，但在危机节点后，白酒产量增速均呈现不同程度回弹。我们将其归结于以下三个原因：一方面，白酒具有定价力强 且兼具投资、收藏等多种属性的特殊性；第二方面，白酒企业在调整期间深耕渠道、产品、品牌等多维度建设，从而获得新 生活力；第三方面，白酒厂商、经销商与消费者关系密切，渠道安全垫厚。综上，白酒行业才能数次成功穿越经济周期，熨 平波动化解危机。

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1.1 复盘 1997-2004 年：亚洲金融危机后的复苏

亚洲金融危机下白酒行业陷入短暂寒冬。改革开放后，我国经济迅速发展，国内固定投资高涨，白酒行业也开始如火如荼地 进行市场化改革，呈现出一片繁荣景象。但 1997 年亚洲金融危机爆发后，宏观经济步入下行区间， GDP 面临增速换挡， 1998 年我国 GDP 增速仅为 7.9%，同比下降 1.4pct。亚洲金融危机影响了*、企业、个人消费者的收入及消费意愿，企 业资本支出也随之缩紧，白酒需求恶化。加之 1997年的税改、秦池散酒事件、1998年的山西假酒案、广告费不得税前列支 政策等一系列负面事件影响，白酒行业增速整体放缓，白酒产量下降，1998 年我国白酒产量仅为 528.67 万千升，较 1997 年下降了 25.4%。

各酒企通过营销改革和推出中高端产品引领行业复苏。亚洲金融危机后，各酒企开始推行变革以走出困局。其中龙头酒企茅 台、五粮液凭借营销改革、品质提升、转变经营模式等措施，业绩增幅居前。同时，经济的逐步恢复也打开了中高端酒的市 场空间，各酒企通过升级产品结构实现盈利能力提升，汾酒、泸州老窖、郎酒、洋河、全兴酒业在此阶段相继推出了青花汾 酒系列、国窖 1573、红花郎、蓝色经典及水井坊等高端产品。行业进一步向中高价位带的酒企集中，推动行业吨价迅速提 升，2001-2004 年白酒吨价分别增长 10%、10%、26%、19%。在吨价提升的带动下，2003年我国上市白酒企业利润成功 恢复正增长，增速高达 31.4%，行业利润有所恢复。

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宏观环境改善及企业积极调整下白酒行业走出低谷期。由于宏观环境的改善及企业的积极调整，1999 年后白酒行业逐渐走 出低谷期。2000年我国上市白酒企业总营收达 128.58亿元，较 1999年增长了 7.3%，净利润为 21.61亿元，同比增长 3.8%， 白酒行业逐渐走出亚洲金融危机带来的低谷期。届时白酒竞争格局重塑，前期重视市场化改革、渠道优化、产品升级的酒企 脱颖而出，其中，五粮液凭借渠道力一举成为行业龙头。

1.2 复盘 2008-2012 年：金融危机后白酒行业再迎春天

金融危机导致宏观经济下行，影响白酒需求。2008 年金融危机蔓延至我国，部分资产价值大幅下滑，国内外宏观经济增速 放缓，白酒商务需求下降；*部门压缩开支，政务需求收紧；居民对经济持悲观预期，白酒大众消费支出也随之减少。受 金融危机影响，2008 年白酒动销不及预期，终端销售额出现下滑。同时，金融危机导致经济主体对市场呈现悲观预期，市 场陷入流动性危机。白酒指数在 2007 年 12 月达到*值后，一路下跌 61%，板块进入戴维斯双杀。

安徽、江苏等省份高速发展，地产酒高增带动行业发展。2008 年金融危机后，安徽、江苏等省份经济高速发展，餐饮渠道 迅速增长，地产酒受益于当地消费升级享尽红利，次高端酒大举扩张。古井贡酒、洋河率先完成次高端产品卡位，古井贡酒 成功凭借年份原浆系列奠定省内龙头地位，2009-2012年营收复合增速为 46.3%。洋河则主打蓝色经典系列，一举成为苏酒 龙头，2009-2012年营收年复合增速高达 62.8%。地产酒的发展带动了整个白酒行业产品结构的新一轮升级，推动行业发展。

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“四万亿财政计划”刺激需求回暖，白酒行业再迎春天。2008年 11月，*出台了“四万亿财政刺激计划”，以扩大内需。 财政政策刺激了人们的投资与消费需求，各类核心资产价格均出现上涨。拥有长保质期、强社交性的高端白酒成为了热门的 投资的风口之一，2012 年茅台批价一度超过 1,800 元，在一年内实现价格的翻倍式增长。伴随着经济增长，政商务消费也 随之活跃，整个白酒行业迎来复苏。2009 年白酒行业总营收达 462.05 亿元，同比增长 20.2%。

1.3 复盘 2020-2021 年：消费分化平抑疫情带来的波动性

疫情爆发影响经济，白酒行业基本面短期承压。新冠肺炎疫情于 2020年春节前爆发，国家为尽快控制疫情，采取了停工停 产和封城等管理措施，导致经济发展变缓，一季度 GDP 同比下降 6.8%。疫情在影响经济发展的同时极大地影响了白酒的需 求端，致使白酒行业二季度基本面承压。疫情主要影响节中、节后消费，在国家倡导“不外出、不聚餐、不拜年”的背景下， 春节后白酒的礼品消费及聚餐消费需求明显下滑，部分封城地区动销基本为零。因此，新冠疫情下白酒业绩受损，2020 年 一季度规模以上白酒企业实现销售收入 887.2 亿元，同比下滑11.7%，白酒产量也呈现持续下滑趋势。

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疫情不改高端白酒景气向上趋势，波动性再次被平抑。疫情限制消费场景，但消费者寻求价格补偿，高端酒的稳定性平抑了 白酒行业的波动。从影响程度来看，高端酒消费刚性强，表现稳定；次高端和地产酒则因为消费场景受损，需求显著下降。 疫情后白酒行业总体呈现“两端强，中间分化明显”的态势：礼品属性较强的高端酒及需求较为刚性的低端酒受疫情影响整 体较小，次高端白酒分化较大。2020 年一季度和二季度，贵州茅台、五粮液、顺鑫农业均实现双位数增长，而次高端酒分 化显著，其中山西汾酒表现亮眼，古井贡酒业绩承压。

酒企盘活库存，消费者信心不改，后疫情时代白酒领跑大盘。疫情爆发之初白酒价格迅速下跌，贵州茅台批价一度跌破 2,000 元，随着疫情逐步缓解，贵州茅台批价持续上升。同时，酒企相继通过控货提价的方式来保证库存端健康，稳定品牌价值。 2020 年白酒行业以价升为主旋律，酒企较为理性，渠道库存保持良性。2020年第三季度，疫情得到了控制，各企业也回归 正常运转，白酒行业迅速回暖，居民开启报复性消费，白酒行业跑赢上证指数，领跑大盘。

江口县老酒回收，江口附近老酒回收价格一览，二、 行业层面：历经多番政策变动，白酒向好趋势不改

2.1 “三公政策”冲击，白酒破茧重生

限制三公消费政策促使白酒行业消费结构改变，进入新增长阶段。白酒消费结构主要由商务消费、政务消费、个人消费构成。 因此，限制三公消费政策的颁布实施对白酒市场造成了实质性冲击。其中 1989 年和 2012 年推行的政策在短期内使白酒景 气度下行，但各酒企都迅速调整了战略，推动白酒行业进入调整期，促使行业步入了新的增长阶段。根据糖酒快讯数据，三 公政策后白酒消费中政务消费占比自 2012 年的 40%下降至2017 年的 5%，大众消费取代之成为了需求端的重要支柱。（报告来源：未来智库）

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1989 年限制公款消费政策颁布后各酒企布局品牌营销，广告酒大放异彩，行业再度繁荣。*推行严禁用公款宴请和有关 工作餐的规定，政务消费受限，限制名酒上桌，名优白酒价格受到压制。各酒企只得纷纷降价自保，茅台酒价格下降超过 50%，五粮液、泸州老窖产品价格都降至 50 元以下。各名酒企业在布局品牌形象，提升品牌价值的同时实现价格回升。地 方优势企业则增加销售费用，利用广告增强品牌知名度，如孔府家凭借一支央视广告一夜成名，秦池酒厂两度成为标王。各 酒企在各种媒体上大放异彩，白酒行业再度进入繁荣期。

2012年“三公政策”颁布后白酒需求呈现断崖式下降。2012年 1月，中央发布通知，要求公务接待必须使用公务卡，规范 公务消费行为。同年 3月，国务院常委会要求严控“三公”消费，禁止公款消费高档酒水。同年 12月，中央*印发《中 央*加强自身作风建设十项规定》，限制宴请与公务饮酒。同时*中央发布改进工作作风、密切联系群众八项规定，要 求厉行勤俭节约，严格执行生活待遇规定。随后，各地方陆续出台相关规定，限制甚至禁止公务饮酒。禁酒令的施行导致白 酒的公务消费需求呈现出断崖式下跌，白酒企业的营销渠道亟待调整。

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2012年后的行业复苏受益于消费升级带来的历史性机遇，个人消费成为消费主力。“三公政策”刺破了政务消费市场的泡沫， 政务需求降至谷底。但伴随着国家经济的转型发展，居民收入和消费能力逐步提升，商务需求改善，个人消费成为白酒消费 的主力。2012年以前，白酒行业的营收增速与固定资产增速和房地产开发增速高度相关，2012年后我国经济增长模式由投 资驱动转向消费拉动，居民人均可支配收入持续提升，对白酒的购买能力也不断增强，为白酒行业的复苏提供了历史性机遇。

各酒企抓住机遇进行变革，行业转为结构性增长，景气度向上。随着白酒行业的“整风”和居民消费升级，白酒行业进入量 减价增的阶段，次高端与高端市场容量呈现扩张趋势。各酒企提价引领行业复苏，布局次高端、高端产品，行业的发展由总 量扩张转向结构性增长，市场向优质品牌、优质产能、优质产区加速集中。头部企业不断优化公司治理，推进渠道改革，加 强终端控制。同时，企业的营销更加精细化，压货现象改善，产品价格策略与品牌战略相辅相成。在企业的一系列变革下， 白酒行业迎来复苏，景气度不断上升。

2.2 税负增加推动白酒中高端结构变革

消费税是影响白酒行业的重要因素。消费税作为国家调节产品结构，引导健康消费，促进节能环保，保证国家财政收入的一 种税种，其主要征收对象为烟酒等嗜好性消费品和贵重首饰、化妆品等奢侈品。白酒行业作为毛利率较高的行业，需要承担 较高的税率。根据《中华人民共和国消费税暂行条例》，目前白酒行业的消费税基本在生产环节征收，实行从价定率和从量 定额复合计征方式，从价定率的比例税率为 20%，从量定额为每 500克（毫升）0.5元，统一采取 20%+0.5元/500克（毫 升）的复合计征办法，高额的税金对公司收入影响较大。以 2020年度财报数据为例，主要白酒上市公司的消费税/收入的比 重均在 10%以上，其中占比*的山西汾酒超 16%。

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税负趋重下，以价取胜成为主流，白酒行业集中度提高，向好趋势不改。2001 年白酒消费税新政将白酒的计税办法由从价 定率调整为从量定额和从价定率相结合，对白酒行业影响深远，加速了行业的调整。中低端酒企税负大幅提升，以量取胜的 战略难以为继，各酒企进而纷纷调整产品结构，推出高端产品。一些实力薄弱的小酒企被淘汰出局，白酒行业集中度提高。 2006 年粮食白酒和薯类白酒的差别消费税率被取消，遏制了以薯类白酒为主的低端酒企避税的行为，利好中高端酒企。2009年国家对最低计税价格作出规定，2017 年统一白酒消费税最低计税价格的规定，规范性得到提升。总而言之，税负趋重， 征管趋严，但各酒企及时调整，白酒行业步入挤压式增长阶段。