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收藏热延伸，酱酒投资属性凸显。酱香型白酒具有稀缺性和越陈越香的特点，一 方面，茅台近年投资属性爆发，带动消费者对于酱香型白酒的投资属性认识；另 一方面，我国中产阶层、富裕阶层及高净值人群在内的社会中高收入阶层规模逐 渐壮大，带动老酒收藏市场更加活跃。《2020 胡润财富报告》显示，中国拥有 600 万资产的“富裕家庭”数量首次突破 500 万户，比上年增加 1.4%；千万资产“高 净值家庭”比上年增加 2%；亿元资产“超高净值家庭”比上年增加 2.4%。富裕 人群增长带动酒的收藏需求及“存新酒、喝老酒”的消费热情日益升温。

石阡县茅台酒回收，回收53度茅台酒量大可上门，2.2.2 渠道端：渠道利润显著高于浓香型白酒，放大渠道推力

价格透明度相对更低，高渠道利润率放大渠道推力。酱香型白酒整体处于成长期， 除茅台外的酱香型白酒酒厂体量较小，渠道上多停留在团购阶段，因此价格透明 度相对其他香型更低，渠道利润率高于其他香型。例如，国台总渠道利润基本维 持在高于 200%水平，酱香热时期习酒 1988 渠道利率稳定在 25%~30%左右，金沙 摘要酒的渠道利润率高于20%，相比较同期的浓香型品牌，渠道利润率多低于20%。 一方面，酱香型白酒的渠道高利润能够吸引更多经销商进入品牌经销体系，另一 方面使经销商打款积极性更高，为品类扩张提供充足动力。

2.2.3 资本端：高利润&高成长性吸引资本涌入，业内酒企布局酱香

二级市场上，酱酒头部企业纷纷谋求上市融资之路。习酒早在 2014 年已有上市 打算，2022 年末正式脱离贵州茅台集团独立，清除同业竞争问题后或将重拾上市 计划；国台酒业、郎酒分别于 2020 年 5 月、6 月递交招股书，后虽撤回申请但并 未放弃上市之路；珍酒李渡 2023 年 1 月递交港股招股书冲击港股白酒第一股并 于 2023 年 4 月上市。作为消费品牌，上市融资不仅能帮助公司扩充产能、提升 数字化水平、补充流动资金，还能进行高效的品牌宣传，有助于品牌走向高端化。 酱酒的高利润与高成长性吸引业内外资本入局，进一步助推酱酒热：

1）业外资本布局方式主要包括投资与控股，21 年达到白热化，并于 22 年 5 月 起掀起新一轮热潮。如日初资本投资国台酒业、华润控股金沙酒业等。2021 年 下半年，由于白酒市场秩序监管的讨论，业外资本扩张趋势有所放缓，但自 22 年 5 月开始又掀起新一轮热潮。据财联社创投通数据梳理，2022 全年酒水饮料赛道 共有 11 起白酒相关融资，其中与酱香型相关达 8 起，包括日初资本一年内斥资 近 10 亿元投资两大酱酒品牌；同时，国资关注度提高，如贵州省新动能产业发 展基金一年内分别对三家贵州酱酒公司进行注资。

2）业内资本则通过推出自己的酱酒品牌或收购酱酒厂布局，并持续加大对于酱 酒和产品高端化的投入。如今世缘推出国缘 V9，洋河收购贵酒和厚工坊*等多 个茅台镇当地酒厂，劲酒收购茅台镇国宝酒厂等。从其他香型酒企的酱酒产品布 局来看，千元价格带上下为主流，除了顺应酱酒香型蔓延趋势、争夺成长期市场 空间，更是以酱酒产品作为自身高端产品补充，反应企业认可酱香酒价值更高的 理念。如舍得酒业的主力产品多定位次高端和中低端，借力酱香推出超高端天子 呼、高端吞之乎等；衡水老白干过去以中低端产品为主，通过收购三大酱香名酒 之一的武陵酒协助自身高端化布局；海南椰岛过去主营的保健酒业务市场较小、业绩增长趋于平稳，并且不具备社交属性，于 2020 年推出椰岛海酱系列，意图 挤入高端赛道，寻找新的利润增长点。

从地理位置看，业内外资本投资企业多位于核心产区茅台镇，一方面，茅台镇环 境容纳力有限，存在产能天花板，因此需要对外来资本有所限制，设立更高的进 入门槛；另一方面，外来资本若能发挥其雄厚资金实力、输出优秀管理经验，有 望加快资源整合，促进当地众多抗风险能力低的小规模酒企规模化、健康化发展。2022 年 11 月 24 日，贵州省投资促进局公布了贵州省酱香白酒产业大招商推介 项目索引，拟招商引资 380 亿以上，共计涉及 50 个项目，意味着全面铺开的局 面正在形成，进一步推动贵州白酒产业的提质升级。

3 立足现状：行至中场不改品类高景气，自上而下跨越周期

3.1 本轮调整期并非需求遇冷，而是供给端增长超过需求端带来品类分化

酱酒品类开始分化，步入第二轮调整期。酱酒热潮下，近年相关企业如雨后春笋， 以仁怀产区为例，企查查数据显示，截至 2023 年 7 月 12 日，仁怀酒类相关公司 14419 家，其中注册资本 500 万以内的 9244 家，1 年内成立与 1-3 年内成立数量 分别为 695 家、6134 家。各酒企为实现份额扩张，渠道经销层面也快速跑马圈 地，如国台在 2018/2019 年经销商数量增幅分别达 35%/87%，截至 2020H1 达 755 家；珍酒李渡 2021 年经销商增长 54%，截至 2022 年末达 2678 家。发展到目前， 绝大部分酱酒企业已经进入第二个阶段的调整期，酱酒整体销售增速放缓，渠道 开始出现滞销，经销商利润大幅降低，总体来看品类热出现深度分化，市场上开 始出现“酱酒需求遇冷”的质疑声。

我们认为，本轮调整期并非由于前期培育的消费人群流失，而是供给端高热度超 过需求端的理性增长，动销滞后体现在相对高价的非品牌酱酒上。分析需求端， 1）消费人群广度上，艾瑞咨询 22 年发布数据显示，各个年龄层更偏好酱香型的 人群占比 50%左右，消费者偏好度明显优于其他香型，说明前期酱香型白酒的消 费者培育已打下了较为坚实的消费基础。 2）消费深度与韧性上，近一年期间大部分消费者并未减少酱酒的购买频率，且 25-44 岁的主力人群消费频率增加和未减少占比较大，体现出较强的消费韧性。

3）从需求结构看，商务人士和中产阶层是酱酒的主要消费群体，一方面，2022 年 上半年全国固定资产投资（不含农户）271430 亿元，同比增长 6.1%，有效投资规 模持续扩大，疫情期间商务消费场景受到影响，随着疫情散去有望实现回补；另 一方面，新中产阶层持续扩容，据麦肯锡研究院，2019~2021 年，年收入超过 16 万元人民币（2.18 万美元）的中国城镇家庭数的年复合增长率达到 18%，到 2025 年，还将有 7100 万家庭进入这一较高收入区间，且 54%的受访者相信其家庭收入 将在未来五年显著增长，消费升级趋势仍与酱酒高品质特性相符，自饮、送礼需 求提升驱动力不改。